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IMF債務可持續性框架:主要內容、問題及啟示
2019-08-03 15:17:00

  本文來源于《國際經濟評論》2019年第4期

  IMF債務可持續性框架:主要內容、問題及啟示

  熊婉婷 常殊昱 肖立晟

  自“一帶一路”倡議提出以來,中國已為沿線國家提供了大量融資支持,僅銀行貸款資金規模便已超過3000億美元。一方面,對很多“一帶一路”沿線國家而言,中國已成為除國際貨幣基金組織(IMF)等多邊債權方和以巴黎俱樂部為代表的雙邊債權方以外最主要的雙邊債權方。盡管這些規模可觀的融資支持為沿線國家和中國本身都提供了巨大的發展機遇,但是中國也相應承擔了巨大的債務違約風險和持續融資壓力。另一方面,隨著中國在沿線國家影響力的加大,有關中國貸款損害沿線國家債務可持續性的批評甚囂塵上,甚至影響了部分“一帶一路”項目的開展。[i]同時,由于中國沒有加入專門為債權國和債務國提供債務安排和國際協調的巴黎俱樂部,一直以來便有批評認為中國貸款援助存在一定“搭便車”行為,即債權國在受援國實施減債計劃后趁虛而入為其提供大量“非優惠貸款”而謀取投資回報。[ii]此外,近來還出現了認為中國正試圖通過誘導受援國承擔過多債務而實現主權干預或資源掠奪等目的的 “債務陷阱外交論”。[iii]由此可見,重視和維護受援國的債務可持續性不僅對保護中國海外投資利益至關重要,而且直接關乎中國作為新興援助國的國際聲譽。

  因此,科學評估受援國的債務可持續性對中國防范“一帶一路”建設中的金融風險和加強與其他債權方的國際協作均有重要意義。然而,無論在學術研究方面還是政策實踐方面,國內對于這一問題的認知都存在不足。為了促進對這一問題的認識,本文介紹了目前在主權外部債務風險評估領域中最為權威和廣泛應用的分析工具——債務可持續性分析(Debt Sustainability Analysis, DSA)方法。本文概括介紹了DSA方法的主要內容,系統分析了該方法的優缺點,并在此基礎上對其提出了拓展性改進建議,從而為債權方之間的國際協作和促進債務可持續性的政策實踐提供更為完善的理論參考。最后,本文結合“一帶一路”金融體制建設,探討了債務可持續性分析的潛在應用。

  DSA方法介紹

  債務可持續性分析方法首次提出于2002年,是由IMF和世界銀行共同開發和使用的評估國家公共和外部債務風險大小和識別脆弱性來源的前瞻性分析工具。[iv]其中,債務可持續性被定義為一個國家在給定融資狀況不變和不進行大幅度收入和支出調整的情況下,具備的償還主權債務的能力。脆弱性指發生流動性或違約性債務危機的風險。

  DSA方法作為目前國際上最為廣泛應用的主權債務風險評估工具,其分析結果不僅被IMF和世界銀行用于輔助監控成員方狀況和實施貸款限制性政策,而且可能影響債務國的融資計劃和債權方的貸款決策(表 1)。 同時,在對多個國家數年的DSA分析的基礎上,IMF和世界銀行會對DSA方法進行定期回顧并加以修訂,進而保證該方法能夠及時更新。

  為了對不同國家進行更有針對性的分析,IMF基于DSA方法制定了兩套國家分析框架,分別是低收入國家債務可持續性分析框架(DebtSustainability Framework for Low-Income Countries,以下簡稱LIC-DSF)和市場準入國家債務分析(Debt SustainabilityAnalysis for Market-Access Countries,以下簡稱MAC-DSA)。在實際應用中,LIC-DSF適用于所有有資格同時獲取扶貧發展信托(Poverty Reductionand Growth Trust,PGRT)和國際開發協會(International DevelopmentAssociation,IDA)資助的國家[v]。MAC-DSA則適用于除此以外的其他國家,并主要指能夠從國際資本市場獲得持久且充分融資的市場準入國家(Market-Access Countries, MACs)。與市場準入國家相比,低收入國家(Low-Income Countries, LICs)往往難以在國際資本市場實現持久和穩定的融資,并且收入水平較低,更為依賴雙邊或者多邊優惠貸款。一般而言,與市場準入國家相比,低收入國家由于自身金融體制不夠健全和其他經濟發展限制,更加依賴外部融資以及優惠貸款或贈款,且整體貸款的還款周期和項目投資回報周期均更長,并更容易受到匯率出口等外部沖擊的影響。這些差異導致LIC-DSF和MAC-DSA在所關注的債務類型、債務負擔指標的選擇、評估時間尺度等很多方面都存在不同,但其基本理論邏輯并無太大差異。LIC-DSF會給出兩個風險評級,分別是外部公共債務風險評級和整體公共債務評級。其中,對外部公共債務的分析是LIC-DSF的核心內容。在實踐中,外部公共債務特指政府和由政府擔保的外部債務(Public and Public Guaranteed External Debt, 以下簡稱PPG外債)。由于PPG外債一般是低收入國家債務的最重要的組成部分,還是最大的風險來源,也是中國對“一帶一路”沿線國家最為主要的貸款形式,本文將重點關注PPG外債,并以此為基礎介紹DSA方法的分析步驟。此外,LIC-DSF正式出臺于2005年,并在2006年、2009年、2012年和2017年進行多次回顧與修訂,因此是目前最新和最完備的外部和公共債務風險評估框架。因此,本文在2017版LIC-DSF的最新框架[vi]下,介紹如何用DSA方法對外部公共債務風險進行評估。

  DSA方法的基本邏輯,是在合理真實的宏觀經濟和融資狀況假設的基礎上,對債務負擔指標的未來變動軌跡進行預測,并且將債務負擔指標在不同經濟場景下的預測軌跡與預先設定的警戒閾值進行比較,從而判斷發生債務危機風險的大小和識別導致脆弱性的風險來源。圖1展示了DSA方法分析結果的一個示例。接下來,我們將分四個方面對債務負擔指標的含義、警示性閾值的設定、宏觀經濟和融資狀況假設和外部風險評級標準進行詳細介紹,并在最后對使用DSA方法進行外部債務風險評估的具體步驟進行總結。

  (一)債務負擔指標

  債務負擔指標是一國所面臨的還款壓力和其還款能力的比值,其取值越大表示該國所面臨的還款難度越高,發生債務危機風險的可能性越高。為了兼顧不同風險和統計口徑,LIC-DSF共引入了4種外部公共債務負擔指標(表2),分別是PPG外債現值占GDP比率、PPG外債現值占出口比率、PPG外債還本付息額占財政收入比率和PPG外債還本付息額占出口比率。[vii]根據分子變量是PPG外債現值還是PPG外債還本付息額,這4種指標可分為存量指標和流量指標兩種,分別對應債務的違約風險和流動性風險。此外,LIC-DSF在衡量債務存量的時候采用的是債務現值而非債務的名義值。債務現值是未來所有債務的還本付息額在當前的貼現值的加總,[viii]其取值會受到利率和還款期限等因素影響,因此能夠比債務名義值更好地反映貸款的期限結構特征與優惠程度,并在一定程度上反映債務的結構風險。

  (二)警示性閾值

  歷史經驗和實證分析表明,一國發生債務危機的可能性與該國的債務負擔水平呈正相關,并與該國的制度和政策水平(Country Policy and Institutional Assessment,CPIA)、經濟增長率、外匯儲備、海外匯款等經濟特征呈負相關。因此IMF分析人員基于80個低收入國家1970-2014年的歷史數據,采用Probit回歸模型和信噪比預警法,為所有債務負擔指標計了一套警示性閾值。[ix]這些閾值反映了一國承擔債務的能力大小。一旦債務國的債務負擔指標(實際債務負擔)超過其對應的警示性閾值(承擔債務能力),那么該國很可能發生債務危機。為了反映國家經濟特征的差異,DSA根據國家的制度和政策水平、經濟增長率、外匯儲備、海外匯款、全球經濟增長等指標制定了一個復合指標(Composite Indicator,簡稱CI)[x],并根據這個指標對國家的承債能力進行分類,為其設定不同的警戒性閾值。國家的承債能力分類包括低、中、高三種,各分類與CI值以及各債務負擔指標的警戒性閾值之間對應關系如表3。

  (三)宏觀經濟和融資狀況假設

  DSA方法是一種前瞻性分析工具,需要對債務負擔指標未來變動軌跡進行預測。為了盡可能全面地涵蓋未來可能出現的經濟場景,分析時需要對反映債務國宏觀經濟和融資狀況變量的取值進行不同假設,將其作為輸入并根據相關公式計算債務負擔指標的預測值。換而言之,每個經濟場景的設計都包括對多個變量的取值設定。在設定這些變量的取值時需參考其歷史數據,并需要對部分變量的未來取值進行預測。歷史數據一般為過去10年,主要用于計算各變量的平均值和方差,以作為基準分析和沖擊規模取值的參考基準。同時,LIC-DSF的預測周期為未來20年,目的是為了反映低收入國家投資回報和貸款期限長的經濟特征。

  LIC-DSF中考慮的經濟場景可分為基礎場景、歷史場景以及壓力測試三類。其中,基礎場景是分析人員認為最為可能出現的經濟發展路徑,其真實性是保證預測準確性的基礎。為了保證基礎場景中經濟假設的可靠性,LIC-DSF提供了4種真實性檢驗工具幫助分析人員判斷所采用的假設是否過于悲觀/樂觀,從而對其進一步調整。這些工具分別是:債務動態驅動因素檢驗、計劃財政調整可行性檢驗、財政調整和經濟增長關系檢驗以及公共投資和經濟增長關系檢驗,其具體內容見表4。

  與基礎經濟場景不同,歷史場景將關鍵變量的取值設為歷史平均值,目的是反映所分析國家的結構性經濟特征,并作為檢驗基礎經濟場景真實性的關鍵參照之一。壓力測試是在基礎經濟場景的假設之上對特定變量的取值進行暫時性沖擊,以研究不同負面經濟沖擊對債務負擔指標軌跡的影響。在所有壓力測試中債務負擔指標最大的壓力測試被稱為最極端的壓力測試,對應的是對債務國影響最大的負面經濟沖擊。LIC-DSF針對低收入國家的經濟特征,設計了一系列標準化或半標準化的壓力測試,部分測試的具體內容可參見表5。

  最后,為了展示如何在給定的宏觀經濟和融資狀況假設下預測債務負擔指標的變動軌跡,下文以外部公共債務現值占GDP比率為例,對具體計算步驟進行說明[xi]。

  1)確定債務國的未償外部公共債務存量及相關條款,并計算這些債務在未來每年到期的還本付息額。一般而言,寬恕期越長、總還款期限越長、利率越低,每年到期的還本付息額越低。

  2)預測債務國未來的新增債務融資額,并計算這些債務在未來每年到期的還本付息額。

  3)在1)- 2)的基礎上,加總未償和新增債務所對應的還本付息額,得到未來每年的總還本付息額。

  4)計算未來每年的債務現值。以預測期第t年為例,債務現值等于第t年后所有年份所對應的總還本付息額在第t年的貼現值的加總。其中所采用的貼現率[xii]是一個固定值。

  5)預測債務國的名義GDP變化。在分析外部債務風險時需要考慮以美元計價的名義GDP變化,其取值會受到匯率貶值、真實GDP增長和通脹率等因素影響[xiii]。在不同經濟場景假設下,分析人員會根據所采用的經濟假設,調整對GDP取值的預測。

  6)將4)所得出的PPG外債現值和所得出的名義GDP相除,即可以得到PPG外債現值占GDP比率。

  (四)外部債務風險評級

  通過比較基礎場景和壓力測試場景下所預測的債務負擔指標的變動軌跡和相應警戒線的差異,LIC-DSF會給出一國的外部公共債務風險評級(低、中、高或危機中)。表6展示了風險評級的具體標準。此外,由于被評為中等風險的國家一般數量比較多且往往差異較大,LIC-DSF根據債務國吸收負面經濟沖擊的空間大小,對中等風險評級進行了進一步細分,具體評級標準見表7。

  綜上所述,使用LIC-DSF進行外部債務風險評估共包括4個步驟。

  1)基于債務國的經濟特征和歷史數據,設計多種未來可能發生的經濟場景,對相關債務負擔指標未來可能的變化路徑進行預測;

  2)根據債務國的政策制度水平、外匯儲備、經濟增長狀況等經濟特征對債務國進行分類并確定債務負擔指標的警示性閾值;

  3)通過比較債務負擔指標在不同情況下的變化軌跡是否超過警示性閾值對債務風險進行評級;

  4)討論不同負面經濟沖擊對債務負擔指標的影響,識別債務脆弱性的來源。

  DSA方法的優勢與不足

  (一)DSA方法的優勢

  總體而言,DSA方法是一種較為科學和全面的債務風險評估方法,其主要優點可總結為以下四個方面。

  第一,DSA方法是一種前瞻性的動態評估工具,能夠對未來債務危機風險進行預警。與其他靜態方法相比,如聯合國亞洲及太平洋經濟社會委員會(UNESCAP)提出的《有效債務管理手冊》[xvi]所采用的指標分析法,DSA能夠對債務負擔指標進行動態預測,從而可以反映債務國在未來的一段時間而非當前時間點上所面臨的風險。同時,為了保證對未來預測的全面性,DSA方法設計了多種經濟場景和壓力測試。此外,DSA方法還結合各種真實性檢驗工具來檢驗假設的合理性,以保障預測的準確性。

  第二,DSA方法能夠識別不同類型的債務風險,進而可為應對和防范債務危機提供更為具體的建議。具體而言,DSA方法識別風險類型的途徑是構建不同類型的壓力測試,從而觀察不同類型的負面經濟沖擊(如匯率貶值、經濟增速下降等)對債務負擔指標變動軌跡的影響大小和持續時長。

  第三,DSA方法為各個債務負擔指標設計的警示性閾值具有較強的科學性和參考價值。警示性閾值是判斷債務負擔指標多高才是太高的標準,也是保證風險評估準確性的基礎。DSA方法所采用的警示性閾值是由IMF工作人員在廣泛參考相關研究文獻的基礎上,使用多種前沿理論方法(如信號法、參數法等),利用IMF和世界銀行豐富的數據資源(如WDI數據庫、IDS數據庫)和其他宏觀分析報告(如WEO報告)綜合測算而得。其次,IMF會定期考察DSA方法所給出的歷史預測和真實數據之間是否存在差異,并進行相應修訂和調整,從而保證DSA分析方法的長期適應性。至今為止IMF和世界銀行已經采用LIC-DSF對73個國家進行了分析,發布了超過500份DSA報告,并基于這些分析經驗對LIC-DSF進行了4次調整和修訂。

  第四,DSA方法具有較高透明度和一定的靈活性。其透明度體現在分析人員必須明確說明預測時所采用的經濟假定條件,并且對這些假設的合理性進行解釋(如必須解釋對宏觀經濟預期樂觀或悲觀的原因)。同時,IMF也強調,對未來債務變動進行預測時,分析人員應當和債務國相關部門以及債權人進行充分交流,進而更準確地評估新增債務額、債務減免、借貸條款等影響債務變動的因素估計。此外,除了通過比較債務變動軌跡和相應警戒線之間差異進而確定債務評級的客觀標準外,DSA方法還鼓勵分析人員將債務國的特殊情況納入考量(如擁有大量流動性資產能夠抵御債務風險),再對債務風險評級做出主觀調整。

  (二)DSA方法在實際應用中的挑戰

  盡管DSA方法具備很多優勢,但是方法本身比較復雜,因此在實際應用時仍然面臨很多挑戰。首先,使用DSA方法進行預測時可能存在偏差,即所預測的債務負擔指標的變動軌跡與現實并不相符。預測偏差的大小決定了風險評估和危機預警的可靠性。僅從IMF對經濟增長的預測經驗來看,其在2003-2015年間對163個成員的經濟增長預測有的表現為高估(正值),有的表現為低估(負值)。總體平均來看,IMF在2003-2007年以及2010年低估了成員的經濟增長,在2008年以及2011-2015年則出現高估。一般而言,造成預測偏差的原因主要包括三種。第一個原因是所分析經濟體的數據質量問題。DSA方法要求輸入大量宏觀經濟和融資狀況變量的歷史數據和預測數據,但是不同經濟體的數據可得性和可靠性的差異很大。比如,有的經濟體的統計制度存在缺陷,導致很多信息無法獲取;由于存在腐敗問題,有些政府存在故意虛報或瞞報經濟數據的行為。第二個原因是IMF本身的分析可能受到組織偏好和政治因素影響。例如,實證研究發現,接受IMF貸款資助或與美國在聯合國大會投票立場接近的國家更容易獲得對其經濟發展的樂觀預測。[xvii]第三個原因在于分析人員本身的主觀性或預測經驗差異造成分析結果具有不確定性。例如IMF內部,由于不同分析部門所采用的預測方法都存在差異,需要進行聯合磋商和修改,但這一過程并不公開,缺乏透明性。

  其次,將DSA方法的警示性閾值看作債務上限或者必然發生債務危機的臨界值是一種常見誤解。事實上,即使債務負擔指標超過警示性閾值,也并不意味債務危機一定會發生。一方面,閾值設定的基礎是對各國歷年債務危機事件的發生頻率與債務負擔指標之間關系的實證分析,因此閾值反映的是對特定類型國家承債能力的經驗判斷。基于歷史經驗對未來的債務危機進行預警的問題在于未來并非對過去的完全重復,因此閾值無法反映未來的不確定性和發展變化。例如,隨著債務管理方法的進步和制度創新,相同類型國家的債務承擔能力可能已經高于過去的水平。另一方面,DSA方法在設定閾值時采用的是信噪比方法,在以這些閾值來進行債務危機預警時,對發生第一類型錯誤(危機發生但是沒有被識別出來)和第二類錯誤(危機沒有發生但錯誤報警)的懲罰效應為2︰1。換而言之,該方法采取的預警原則是“寧可誤報,不可漏報”,所以導致警示性閾值的設定較低。再加上預測債務負擔指標時也強調不應對未來經濟增長過于樂觀,因此DSA方法對高債務負擔比較敏感,傾向于提前預警,從而為危機預防留出空間。總而言之,DSA方法中的警示性閾值本質上是一種較為審慎的報警指標,而非債務上限。

  最后,DSA方法常被用作實施限制性貸款政策的輔助工具,但其本身并不能說明這些政策能夠有效促進被約束國家的債務可持續性。事實上,該方法能夠回答的問題是“債務國在未來發生債務危機的風險有多大”以及“需要警惕的風險來源是什么”,而非“哪些政策能夠有效降低債務危機風險和促進債務可持續性”。然而,無論是IMF還是IDA,在其成員向其申請貸款資助時,都會基于DSA方法所給出的債務風險評級,來決定對這些貸款的附加條件,包括對公共債務或非優惠貸款設置上限、要求政府實施財政緊縮政策以及匯率改革等其他經濟結構改革。盡管這些政策的出發點都是希望降低債務違約風險,但很多時候卻事與愿違。例如,1998年印度尼西亞按照IMF要求進行了私有化改革,降低財政開支并保持本國貨幣(盧比)自由浮動的匯率政策。然而結果卻是本國貨幣大幅貶值,失業率驟升。又比如,2010年希臘發生公共債務危機時,IMF和歐盟共同為希臘提供了1100億歐元的低息貸款援助,并要求希臘政府削減財政赤字和實施經濟改革。由于這些政策對總需求的負面影響,希臘失業率上升且經濟發生衰退,反而進一步加大了政府削減財政赤字的難度,導致了惡性債務循環。與此相對,美國應對次貸危機的經驗表明,在經濟下行期,依靠赤字融資的政府支出反而是向經濟重新注入活力和避免陷入債務陷阱的有效工具。綜合這些案例可以看出,在使用DSA方法輔助限制貸款規模或財政緊縮政策實施的同時,我們必須意識到這些政策手段并非降低債務風險或應對債務危機的唯一途徑,甚至可能導致債務問題的進一步惡化。

  (三)DSA方法在機制設計中的缺陷

  除了上述應用性問題,DSA方法在機制設計上還存在欠缺,特別是沒有從貸款來源和貸款用途的角度來分析債務可持續性問題。從貸款來源的角度分析債務可持續性問題指的是明確和比較不同債權方對債務國的影響,這對鼓勵債權方實現“負責任”的信貸以及促進債權方之間的國際協調都具有重要意義。盡管DSA的分析結果已成為IMF、IDA、巴黎俱樂部成員國等眾多債權方的貸款決策參考,并且使用該方法對債務負擔指標進行預測時本就需要輸入所有債權方的貸款金額以及條款,但在目前的方法框架下并沒有單獨分析各個債權方對債務國債務可持續性的影響,即不能回答“特定債權方是否會損害債務可持續性”“特定債權方的不同貸款策略會給債務國帶來什么影響”和“哪些債權方最應該率先調整對債務國的貸款策略”等問題。事實上,一國的債務可持續性不僅取決于債務國本身,也與債權方的行為息息相關。例如,債權方所給予貸款的優惠程度,包括利率和還款期限等特征,直接決定債務國還款壓力的大小,而來自不同債權方的貸款在整體債務余額或還本付息額中的占比則決定了誰是債務國還款壓力的最大來源。以巴基斯坦為例,截至2017年6月底,來自中國的債務72億美元在巴基斯坦總公共債務中只占很小的一部分,雙邊債務僅占10.4%左右,而來自其他國家的284億美元多邊債權人貸款占41.2%,其中來自巴黎俱樂部(Paris Club)的120億美元貸款占17.3%。從這份數據可以看出,中國作為雙邊債權人之一,來自中國的貸款并沒有改變巴基斯坦的債務模式,因此來自中國的債務并不是該國最大的債務風險來源。此外,債權方對貸款用途的干預以及監督也會對防止資金濫用和政治腐敗產生積極或消極的影響,進而影響債務融資促進經濟增長的效率。最后,債務危機對債務國造成嚴重和長期的宏觀經濟影響也和債權方對債務展期、重組以及減免的態度密切相關。

  從貸款用途角度來分析債務可持續性問題意味著從微觀層面理解債務融資和經濟增長的關系,區分不同用途的貸款(如基礎建設投資、償還貸款、公共教育醫療建設等)的宏觀經濟影響差異,包括在長期和短期造成的不同影響以及對經濟結構的不同作用等。目前,DSA方法對經濟增長的預測僅停留在宏觀層面,雖然提出了針對公共投資與經濟增長關系的真實性檢驗,但并沒有區分與外部債務相關的公共投資的不同用途。然而,歷史經驗證明,不同用途的貸款對經濟的影響可能完全不同。例如,中國自2004年起,為安哥拉提供了大量貸款,用于資助該國的基礎建設。相關基礎建設的完善使得安哥拉豐厚的石油儲備得以出口和利用,進而為實現經濟騰飛的目標打下了基礎。作為對比,IMF為出現債務問題的債務國所提供的特殊貸款主要用于償還到期貸款。雖然能夠實現緩解該國流動性壓力的目的,但是并不直接作用于經濟增長。二者對債務國未來還款能力的影響顯然不能一概而論。因此,即使兩個債務國的借貸規模完全相同,但是貸款的用途不同,那么這兩個債務國未來的經濟增長軌跡可能完全不同,所呈現出的債務風險也會大相徑庭。

  DSA方法的改進建議

  綜上所述,應用DSA方法進行外部債務風險分析時通常存在五大問題:一是DSA方法復雜,預測難度大,容易存在偏差;二是警示性閾值常被誤當作債務上限或必然發生債務危機的臨界值;三是DSA方法常被用來輔助貸款限制政策的實施,但其本身不能回答哪些政策能夠有效促進債務可持續性;四是缺乏從貸款來源的角度對不同債權方影響的分析,因此無法為債權方應當如何實現“負責任”的信貸以及如何進行多邊協調等問題提供直接參考和建議;五是缺乏從貸款用途的角度分析債務對經濟增長的貢獻,沒有區分不同用途的貸款的長期和短期經濟影響差異以及對經濟結構的不同影響,因此容易導致對債務負擔指標變動軌跡的預測偏差。在這五個問題中,第一點是任何前瞻性分析都難以避免的通病,第二點是對方法本身的誤解和濫用,而后三點問題的解決則需要對現有DSA方法進行拓展和改進。其中,第三點問題的解決能夠幫助債務國和債權國更好地識別哪些政策措施能夠有效緩解債務風險,第四點問題的解決能夠為債權方調整貸款策略和展開多邊協調提供輔助工具,而第五點問題的解決則有助于進一步提高債務風險評估的準確性。從這三個問題出發,本文在現有DSA方法理論框架的基礎上提出兩個拓展和一個改進建議。

  第一個拓展是增加“政策有效性測試”,以辨別和評估哪些政策能夠有效促進債務國的債務可持續性。政策有效性測試的核心思想是分析不同政策措施對債務負擔指標未來變動軌跡的影響,從而判斷特定政策能否有效降低債務危機風險,或找到最為有效的政策或政策組合。其分析理念和目前DSA方法中的壓力測試類似,差別在于后者考慮的是各種負面經濟沖擊對債務負擔指標的影響,而前者考慮的是各種政策措施能否有效降低各個債務負擔指標。因此,與壓力測試類似,分析人員可根據政策實施經驗和歷史數據,設計不同的正向經濟沖擊,觀察在這些沖擊的影響下債務負擔指標的變動軌跡是否低于基礎場景中的水平,并比較不同政策沖擊對應的降低幅度。

  在設計這些政策沖擊時需要注意,盡管限制性貸款政策是目前最為廣泛應用的債務危機防范措施,但并非是唯一能夠有效降低債務負擔指標的政策。事實上,降低債務負擔指標的政策途徑既包括“控制債務總額”,也包括“優化債務結構”,還包括“提高還款能力”。相比而言,“控制債務總額”的效果往往最為立竿見影,相關措施包括限制新增非優惠貸款、進行債務減免或債務重組等。“優化債務結構”的措施包括延長還款期限和寬恕期、提高優惠貸款比例、降低利率等。這些措施常常能夠起到顯著降低短期流動性風險的效果。“提高還款能力”的措施往往生效時間較長,卻是脫離債務困境更為根本的途徑,主要包括提高投資回報率、提高生產效率、減少失業率、加大出口等涉及經濟結構調整的政策措施。此外,由于國情和風險環境差異,對不同債務國來說,同樣的政策措施可能會帶來不同效果。因此,只有在DSA框架中增加 “政策措施有效性測試”,比較不同政策措施對債務負擔指標未來變動軌跡的影響,并找到其中能夠最為有效地降低債務負擔指標的政策措施,才能夠為債務國提供適應國情狀況的政策建議。這種政策措施測試與DSA方法中原有的壓力測試有著根本上的不同,是后者的重要補充。

  第二個拓展是增加“債權方影響分析”模塊,從而幫助債權方實現“負責任”的信貸,以及促進債權方之間的國際多邊協調。“債權方影響分析”可以回答兩種問題。其一是分析特定債權方是否會加劇或減少債務國的債務風險。其二是比較不同債權方對債務國債務可持續性的影響大小。通過回答這兩個問題,各個債權方可以檢驗自己是否實現了“負責任”的信貸,也可以在和其他債權方就債務國的債務問題進行國際協商時劃分各自責任。具體而言,“債權方影響分析”的基本思路[xviii],是比較債務國在獲得來自特定債權方的貸款和沒有獲得這些貸款的情況下債務負擔指標變動軌跡的差異,這個差異即可稱為該債權方對債務國的影響。如果前者高于后者,這說明來自該債權方的貸款會增加債務國的債務風險。反之,這說明能夠降低債務國的債務風險。通過對所有債權方進行上述分析,即可得到和進一步比較各個債權方對債務國債務風險影響的大小。

  值得注意的是,這種債權方影響分析并非簡單地分析和比較來自各個債權方的貸款在總債務中的占比,而是同時考慮債權方對債務國還款壓力和還款能力的影響。由于債務負擔指標是還款壓力和還款能力的比值,因此僅考慮對還款壓力的影響或僅考慮對還款能力的影響都是不全面的。債權方對還款壓力的影響包括決定貸款的優惠程度、債務減免、貸款幣種所對應的匯率風險等。對還款能力的影響包括對貸款用途的干預和監督、對債務國出口的促進作用、投資項目對整體經濟的拉動等。

  最后,現有方法可以通過區分不同貸款用途對債務國還款能力的影響,進一步提高預測的準確度和假設的合理性。以外部公共債務對還款能力的影響為例,如果來自該債權方的貸款全部用于償還利息,那么與用于基礎建設投資的貸款相比,這些貸款無法直接對債務國的總需求做出貢獻,也無法實現后者增加固定資產、促進長期經濟增長的效果。因此,在評估特定貸款對提升債務國還款能力的影響時,不能對不同用途的貸款一概而論。如果貸款用于支持公共部門投資基礎設施建設,那么應認為其有助于債務國的短期和長期經濟增長,可以根據相關理論模型和實證結論,對由于這些貸款所帶來的還款能力的提升進行估算。此外,在討論債權方對債務國還款能力的影響時,還可以進一步考慮相關貿易往來、直接投資以及技術轉移對債務國經濟增長的貢獻。

  債務可持續性分析在“一帶一路”建設中的應用

  在多方認可的框架下評估沿線國家的主權債務風險和維護其債務可持續性對“一帶一路”建設具有重要意義。DSA方法作為目前在國際上最為廣泛應用的主權債務評估方法,應當受到國內政策界和理論界更多關注,并在“一帶一路”金融支持體制建設中發揮更大作用。

  一方面,債務可持續性分析能夠反映沿線國家的主權債務違約風險,可成為外部投資風險監測的重要組成部分,用于輔助國家貸款戰略的制定和具體項目的風險管理。在與沿線國家開展具體貸款、投資或建設項目時,中方出資人不僅應對項目本身所面臨的風險進行評估,還應重視項目所在國家面臨的系統性主權債務違約風險。對于被評級為中高風險的國家,應采取更為審慎的投資策略和進行更為嚴格的項目風險管理,從而減少海外投資損失,降低“一帶一路”建設的成本。隨著“一帶一路”倡議成員國的迅猛增長和相關項目的逐步推進,中國應當對投資的成本和風險更加重視。

  另一方面,債務可持續性分析可以幫助中國實現“負責任”的信貸,有力回擊中國損害沿線國家債務可持續性的不實批評,樹立良好國際形象。首先,DSA方法中的壓力測試能夠體現導致債務國脆弱性的風險來源,中國在貸款和開展項目時可以對其進行有針對性的規避。以匯率風險為例,對于實施貨幣局制度的國家,如吉布提法郎與美元以固定匯率兌換,中國在借貸時主要以美元為主,因此可以避免匯率波動對還款壓力的影響。其次,通過改進后DSA方法中的“債權方影響分析”模塊,中國可以對自身是否損害債務國的債務可持續性進行科學和系統性的評估。最后,改進后DSA方法中的“政策有效性測試”模塊還可以幫助中國調整自身貸款決策,或采取輔助措施來降低中國對這些國家債務可持續性的負面影響。

  在實踐中,中國應當充分重視世界銀行和IMF所發布的DSA報告。鑒于IMF和世界銀行的權威性,這些報告的結果不僅決定其本身的貸款決策,還會對其他債權方的態度造成影響。同時,中國還可以從債權方的角度為這些機構提供缺失的數據和信息,在這些報告的撰寫過程中發揮積極作用。此外,由于IMF和世界銀行的DSA報告并沒有涵蓋所有“一帶一路”沿線國家,或保證對每個沿線國家的實時更新,因此,對于正在或即將開展“一帶一路”相關項目但沒有相關DSA報告的國家,中國可考慮設立專門機構,與債權國協作,共同完成對這些國家的債務可持續性分析。同時,現有DSA框架中沒有“債權方分析”和“政策有效性測試”板塊,因此無法用來分析中國對于債務國所面臨債務風險的影響,也沒有討論哪些政策措施能夠起到減輕債務危機風險的效果。然而,為了實現對“一帶一路”沿線國家的債務風險監測和防控,中國需要知道自己對這些國家造成了怎樣的影響,以及有哪些措施可以減少相應債務風險。因此,我們建議中國政府可在對現有DSA框架進行補充與修正的基礎上,形成具有中國特色并滿足“一帶一路”建設需求的債務風險分析、監測和防控報告,從而實現“負責任”的信貸以及更為有效的國際協調合作。

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  (本文來源于《國際經濟評論》2019年第4期。限于篇幅文章刪去了計算公式,如有需要可聯系作者索取。本號刪除了全部注釋。)