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危機后全球失衡的進展與國際協調思路
2019-08-06 06:53:00

本文來源于《國際經濟評論》2019年第4期

  危機后全球失衡的進展與國際協調思路

  楊盼盼 常殊昱 熊愛宗

  全球金融危機之后,全球失衡規模大幅下降,中國的經常賬戶失衡問題逐漸改善。巴里·艾肯格林甚至以《全球失衡安魂曲》為題撰文,描述危機前后這一全球失衡的變遷。[i]2018年,中國經常賬戶余額占GDP的比重為0.7%,相比2007年峰值時下降了9個百分點,為危機后全球失衡的調整做出了卓越貢獻。然而,近期中國面臨的來自國際上的經常賬戶失衡調整壓力卻有所上升。全球失衡的國際政策協調通常是在二十國集團(G20)的框架下進行。2018年年末至今,在日本作為G20峰會主席國期間,全球失衡議題再度成為G20增長框架工作組的核心議題。日本副首相兼財政大臣麻生太郎也撰文指出,G20的當務之急是解決老齡化和全球貿易失衡問題。[ii]而根據2018年7月國際貨幣基金組織(IMF)發布的《對外部門報告2018》(External Sector Report,以下簡稱ESR報告),2017年全球經常賬戶仍存在40%~50%的失衡,這其中,IMF認為中國順差的貢獻在所有順差國家中約占1/3。[iii]綜合來看,中國的經常賬戶順差余額在危機之后出現了大幅度的下降,但仍然面臨著內外雙重壓力,從國內壓力來看,經常賬戶由大規模的順差轉向基本平衡,非常考驗政策智慧;從國際壓力來看,中國面臨的調整壓力不小。基于上述背景,有必要對全球金融危機后的全球失衡問題進行全面的梳理。

  危機后全球失衡的新趨勢

  全球金融危機后,全球失衡規模顯著下降。衡量全球失衡的總體規模一般使用順差國和逆差國的經常賬戶絕對值規模之和占全球GDP的比重[iv],據此計算2018年全球失衡的規模約為3.24%。比照楊盼盼、徐建煒測算的一百年以來的全球失衡水平,2018年的全球失衡水平較全球金融危機前出現的全球失衡峰值已大幅度下降(圖1)。[v]而且,目前的全球失衡規模總體低于全球經濟高速發展的大緩和時期(21世紀初至危機前)。大緩和時期的全球失衡中固然包含有不合理的“壞失衡”[vi],但也是貿易自由化進程加快、金融全球化發展和國際間借貸普遍開展的體現。換而言之,全球經常賬戶規模的上升與經濟全球化是相伴相生的。這意味著,從歷史視角來看,當前的全球經濟失衡水平并不高,尤其是在考慮歷經多年的經濟全球化和貿易全球化之后,這一水平已可算作歷史較低。因此,無論是從近期調整還是歷史視角,當前的全球經濟失衡都已處于低水平。

  中國為危機后全球經濟再平衡做出了重要貢獻,這一貢獻超過了其他的主要順差國和逆差國(圖2)。根據IMF世界經濟展望數據庫的最新統計和預測,2018年,中國的經常賬戶余額占GDP的比重為0.4%,這一比重僅為同期日本的1/10、德國的1/20,絕對規模也遠小于這兩個國家。中國在主要順差國中是再平衡效果最為顯著的國家。與中國相比較,其他主要發達經濟順差國和逆差國對全球經濟再平衡的貢獻明顯不足。從當前的失衡水平及失衡的未來走勢來看,日本的順差規模為3.5%,德國的順差規模為7.4%,且在中長期內并沒有顯著向下收斂的態勢。英國的逆差有所縮窄,但目前仍在-3.9%左右。美國盡管當前逆差水平為-2.3%,但是未來逆差的規模預計可能進一步擴大。

  從近三年對全球失衡的增量貢獻來看,中國不再身處主要順差國陣營,且為全球失衡的削減做出了重要貢獻。根據美國財政部的宏觀經濟分析報告,在過去三年中,按貢獻規模排序,對全球經常賬戶順差的增量貢獻主要源自德國、日本、中國臺灣、瑞士和意大利等順差經濟體;逆差國的增量貢獻主要集中于美國、加拿大和印度。就規模而言,德國、日本仍然是全球失衡順差方的主要來源國,美國仍然是全球失衡逆差方的主要來源國。中國、韓國以及英國、墨西哥、法國、巴西分別是在順差國和逆差國中為全球失衡的下降做出積極貢獻的國家。總結而言,中國在主要經常賬戶順差國中是再平衡做得最好的國家,這既體現在經常賬戶余額的絕對規模和占GDP的比重均較小,也體現為盈余在近三年中的繼續下降。

  綜上,危機后全球經濟再平衡的經濟背景可總結為:全球失衡大幅緩解,中國再平衡貢獻顯著,主要發達失衡國調整不力。

  但在全球失衡漸趨緩和的同時,對全球失衡開展宏觀經濟政策協調的壓力卻在上升。2018年7月,IMF發布的ESR報告稱,2017年全球經常賬戶仍存在40%~50%的過度失衡。所謂過度失衡,是指IMF計算的各國經常賬戶的合意值與該國經常賬戶真實值之間存在的差異。ESR報告指出,以過度失衡的視角衡量,中國與德國、韓國、荷蘭、瑞典和新加坡一道,是順差國過度失衡的主要貢獻者,以規模衡量,中國過度順差的貢獻在所有順差國家中約占1/3,仍然面臨著較大調整壓力。ESR報告在總結這一過度失衡的政策影響時進一步指出,過度失衡的不可持續將增加全球經濟的風險,并將加劇貿易摩擦。2018年年末至2019年中,日本作為G20峰會主席國期間,全球失衡議題再度成為G20增長框架工作組的核心議題,經由多個渠道展開探討。IMF作為全球失衡政策協調議題最主要的智力支持方,其ESR報告則成為引導全球失衡問題磋商和協調的核心依據和焦點。綜合來看,盡管中國的經常賬戶順差余額在危機之后有了大幅度的下降,但是在國際層面上仍然面臨較大的調整壓力,且這一調整與經貿摩擦的交織增加了問題的復雜性。

  全球失衡的測度:“名義值”VS“合意值”

  以名義失衡水平衡量,全球經濟整體以及中國的經常賬戶均不存在顯著失衡問題。除了在第一節背景介紹中對失衡規模下降的分析可以佐證這一觀點外,在上一輪G20全球失衡討論中,也曾經有過一個失衡規模的“拇指法則”,即經常賬戶占GDP比重不超過4%。按照這一標準,全球經濟不存在嚴重失衡,中國在2011年后就不存在過度失衡,且預計將在中長期內處于經常賬戶總體均衡的軌道上。

  但是,根據IMF ESR報告中所采取的經常賬戶“過度失衡”的缺口分析法來判斷,在失衡衡量指標變化的背景下,中國面臨的經常賬戶調整壓力并未減輕。那么,在失衡絕對規模緩解的背景下,更換失衡的評價指標,采用合意值,并將經常賬戶名義值和合意值的缺口作為過度失衡的評價,是否合適?

  IMF ESR報告采取的核心分析方法是外部失衡評估法(External Balance Analysis,EBA),其本質上是一種缺口分析法。EBA的基本框架為:第一步,基于主要的經常賬戶余額決定理論確定一國經常賬戶余額的解釋變量,解釋變量同時包含若干基本面變量和若干政策變量;第二步,將全球主要經濟體的國別數據代入方程進行面板數據回歸,獲得回歸方程的估計式;第三步,將各國的解釋變量數據再代回回歸方程的估計式中,其中基本面變量選取原始數據代回,政策變量選取IMF經由與各國磋商得出的合意政策值代回,繼而得到一國的經常賬戶合意值;第四步,使用名義值減合意值,即可以得到一國的經常賬戶缺口,繼而還可以進一步地從中分離出政策缺口的部分。這一框架可以使用公式(1)進行描述。

  經常賬戶過度失衡=經常賬戶總體缺口=名義值-合意值=政策缺口+回歸方程的殘差項 (1)

  不可否認,EBA方法具有一定的創新性,特別是政策缺口的評估有較為明確的政策含義,但是,缺口分析法卻也存在著不可回避的缺陷。缺口分析法的理念本身并非EBA的獨創。在經濟政策評估中,存在著一種比較有名的“缺口”,即產出缺口。產出缺口被定義為一國當期實際產出與其長期潛在產出之間的缺口。產出缺口是用來判斷一國的通脹壓力、實現充分就業、經濟上下行壓力等的重要指標,在一國制定財政政策和貨幣政策中發揮了重要作用。

  但是,在全球經濟政策協調時,對于增長的討論仍然是以經濟增長而非產出缺口作為討論的主題。這主要是因為產出缺口仍然具有較大的局限性[vii],主要包括:第一,一國的潛在產出無法觀測,只能估算獲得,這使得產出缺口也是一個估計值,無論測量的方法如何改進,仍然存在著較大的不確定性,這種不確定性來自于方法本身、變量的局限性、各種變量之間的相互關系、經濟結構變化等;第二,產出缺口和一些經濟變量之間的關系并非總是確定,一些影響甚至還缺乏穩健的依據;第三,產出缺口只是諸多衡量經濟走勢的指標之一,需要綜合考慮各類宏觀經濟指標。上述三個原因,導致產出缺口并不能作為全球經濟增長協調的參照。

  當將缺口分析方法運用于經常賬戶分析時,也會產生類似的問題。首先,一國的合意經常賬戶水平無法直接觀測,只能通過估算的方法獲得,這使得經常賬戶的合意值以及過度失衡水平也只能是估計值,合意值的估計方法、國別的差異性、變量的局限性等因素也會影響合意值估計的準確性和可靠性。第二,過度失衡與一些經濟變量和政策因素之間的關系并非總是確定,例如失衡與全球經濟風險、與貿易摩擦并不存在一致性、確定性的關系。第三,沒有必要僅盯住過度失衡一個指標,全球失衡在國際政策協調層面上仍具有諸多可供各國合作的領域,關于這一點,本文將在最后一部分進行探討。

  具體到EBA方法的測算細節,其本身存在的最大問題在于,盡管該方法通過全球失衡的理論和實證研究建立了跨國面板回歸模型,并得出了一些特定因素對一國經常賬戶余額的回歸系數,但是這些系數嚴格來說只反映了所有國家的一個整體特征,并不能反映出一個國家的個性特征,這使得EBA方法在運用于國別因素分析時存在缺陷。

  為了更好地理解EBA方法可能存在的缺陷,本文比較了IMF ESR 2018的主要方程回歸結果和另一篇與EBA方法相似的文獻[viii]回歸結果(見表1)。通過比較兩篇文章核心指標的回歸系數,可以看出EBA方法存在的具體問題。

  一方面,EBA方法不能反映出某一因素的差異性影響。由于回歸方程估計的各解釋變量的回歸系數是唯一的,因此,每個國家一單位某一變量的變動對經常賬戶余額影響的強弱都是相同的。在表1的比較中,EBA方法下一國財政政策對經常賬戶余額的影響是顯著的,但是根據Chinn的回歸結論,“政府財政”對經常賬戶的影響強度在發達國家內部最強,新興經濟體最弱,發展中國家處于中間水平,這意味著政府財政對經常賬戶的影響會因國家發展階段的不同而有所不同。[ix]

  另一方面,EBA方法不能反映影響一國經常賬戶各類因素的相對重要性。在模型中,每個國家經常賬戶的決定因素及回歸系數都是相同的,但是對于不同發展階段的國家,決定經常賬戶的因素并不相同,一些對于某些國家有重大影響的因素,對于另一些國家可能沒有影響。例如“對外凈資產”和“長期經濟增長”這兩個因素對經常賬戶余額的影響都是顯著的,這在ESR 2018和Chinn的所有國家樣本回歸中是一致的,但是在分組回歸中僅有發展中國家這兩個指標對經常賬戶有顯著影響,在發達國家和新興經濟體的組別中,這兩個因素對經常賬戶余額的影響并不顯著。這將使得基于同一方程得出的最優經常賬戶水平并不總是能夠反映任一收入階段國家真實的合意經常賬戶水平。

  此外,EBA方法也不能反映影響經常賬戶余額變動因素的時變性特征。由于EBA模型是基于1986-2016年的數據進行回歸,它反映的是1986年以來各因素對經常賬戶余額的平均影響,但是危機之后,影響經常賬戶的因素發生了較大的變化,而這些變化并不能直接反映在模型之中。

  除了上述EBA方法本身存在的缺陷,ESR 2018的評估結果和國別評估報告也存在著一些不一致的因素。根據前文所述的過度失衡表達式,一國的過度失衡(總體缺口)由政策缺口和殘差項兩項組成。由于殘差項是未知和不可調節的[x],這意味著,ESR報告中進行政策協調的唯一渠道,是通過調整政策,繼而彌合政策缺口,從而降低總體缺口和過度失衡。據此,表2列出了主要經濟體的總體缺口和政策缺口,并說明其政策含義。

  第一,總體缺口和政策缺口存在著較大差異。考慮到總體缺口和政策缺口之間的差異實質上反映在殘差項之中,被視作過度失衡的總體缺口的很大部分是模型不可解釋的部分,針對這部分內容開展的失衡調節并沒有明確的依據。例如,德國的總體缺口是5.5%,但是能被政策缺口所反映的僅有1.2%。中國的情況更值得關注,總體缺口是1.7%,但政策缺口卻為-0.5%,二者數值相反,反映出中國的總體缺口幾乎不能被政策缺口解釋,更多反映的是模型所不可解釋的部分。

  第二,總體缺口和政策缺口的排序存在著較大的差異。以所有27個經濟體的排序來看,總體缺口排名靠前的德國和英國,其政策缺口排名較為靠后。而總體缺口排序靠后的日本,其政策缺口排名卻靠前。從中美兩國來看,中國的總體缺口排名在美國之前,但政策缺口排名卻在美國之后。這意味著,報告中反映的中國總體的過度失衡超過了美國,但這主要是由于不可解釋的因素導致的,中國因政策所導致的失衡小于美國。

  第三,政策含義存在不一致的情況。根據表2的總結,對于逆差國來說,依照政策缺口開展的政策調整是基本可行的,因為政策缺口的調整意味著逆差的下降,這與總體缺口中要求調降逆差的方向是一致的。但是在順差國的調整中,只有德國能通過政策缺口的調整達到總體缺口調整的目的,日本和中國均不能實現。以中國的例子來看,中國的經常賬戶總體缺口是1.7%,這意味著,中國需要在當前的經常賬戶余額基礎上,進一步調降1.7個百分點,才能降低過剩失衡。但是中國的政策缺口是-0.5%,這意味著政策措施的改革會將經常賬戶的余額進一步提升0.5個百分點。因此,從政策缺口的含義理解,中國的經常賬戶具有進一步上升而非下行空間。這與報告針對中國過度失衡做出的判斷并不一致。

  全球失衡協調失當的風險

  上節的分析表明,IMFESR 2018報告的主要核心EBA方法及其指向的政策含義方法上仍有著不可回避的“硬傷”。盡管報告開篇就寫道“上述發現(指報告中的全球過度失衡)十分重要,因為持續的失衡會變得不可持續,讓全球經濟處于風險之中,加劇貿易摩擦”,但這一論斷忽略了事情的相反面,即:過度強調全球經濟存在過度失衡的主張,可能導致對全球經濟失衡的協調失當,繼而進一步加劇全球經濟增長和貿易投資風險。

  危機之后,全球經濟失衡規模下降,但是問題并未解決。這里問題關鍵并不在IMF ESR 2018當中所說的過度失衡仍然很大,而是危機帶來外部失衡規模的被動下降,其代價是帶來國內產出缺口的上升、失業率的上升、長期經濟增長動力下降等內部失衡問題。從全球視角來看,危機后全球經濟失衡規模下降伴隨著全球產出放緩和全球經濟增長前景不明。事實上,全球經濟增長的放緩及增長前景不確定性的上升,是全球金融危機十年以來仍然困擾各國的問題,也是全球經濟政策協調的核心議題。如果僅以降低所謂的過剩失衡為目的,反而可能不利于全球經濟復蘇,也無助于G20國家開展經濟協調,共同抵制貿易保護主義。

  為了分析以降低失衡為導向的經濟后果,這里假定一個極端情形:過度失衡成為貿易保護主義者反對自由貿易的新說辭,降低過度失衡成為國際政策協調的目標。降低失衡將直接導致全球貨物貿易受到不利影響。這里基于IMF ESR 2018報告以及現實的宏觀經濟數據做一個簡單的情景分析。根據IMF ESR 2018報告,全球經常賬戶余額占全球GDP的比重約為3.25%,這其中有40%~50%被IMF視為不必要的余額。按照這一表述,如果政策協調的目標是削減這40%~50%的不必要的余額,那么這一舉措對全球經濟增長和貿易的負面影響是顯而易見的。

  根據IMF世界經濟展望數據庫2018年10月版的數據,2017年全球GDP規模大約為80萬億美元,按照ESR 2018報告中經常賬戶余額占全球GDP的比重進行推算,全球經常賬戶余額規模約為2.6萬億美元。圖4給出了四種削減IMF過剩失衡情形對全球經濟增長和全球貿易影響的情景分析。四種情形分別對應:兩種過剩失衡比例(高過剩失衡50%,低過剩失衡40%)、兩種對貨物貿易的影響。[xi]

  由圖4可知,削減不必要失衡的后果帶來貨物貿易規模的進一步下降,這一下降規模按照不同情景的分析有所不同,約占全球GDP的0.4%~0.8%,占全球貿易規模的近1.8%~3.7%。如果以同期全球經濟增速約為3.7%,全球貿易增速約為3.9%的情況來看,這一調整意味著全球經濟增長在其他條件不變的情況下可能收縮至2.9%~3.3%,貿易增長在最極端的情況下將近乎停滯。即便是從四種情景中的平均下降幅度來看,其對全球經濟及貿易增長前景的影響也是巨大的。平均來看,全球GDP增速將下降0.6個百分點,全球貨物貿易將下降2.6個百分點。上述分析表明,在全球總體失衡規模不高的時期,不宜將降低總體失衡水平作為全球經濟失衡國家政策協調的首要議題,否則其穩定經濟增長前景的作用非但不能實現,還可能取得適得其反的效果。

  全球失衡的政策協調也需要從歷史的視角吸取經驗教訓。從歷史的視角來看,當前的全球失衡規模已經不高,要再減一半會面臨困難。如果按照IMF ESR 2018中所建議的,進一步縮減失衡的50%至1.6%,則這一失衡的低水平在整個后布雷頓森林體系時期都是比較罕見的,甚至接近于布雷頓森林體系時期的失衡水平(見圖1)。盡管布雷頓森林體系的設立初衷是解決國際收支失衡問題,然而,在實際的運行過程中,匯率調整和IMF政策協調兩個渠道發揮的作用均相當有限,國際收支的調節主要是依賴對資本流動的管制實現的。事后來看,以行政手段限制經常賬戶和實施資本管制的布雷頓森林體系并不穩定,也不可持續。這對于當前失衡問題的協調具有警示意義,特別是在貿易和金融自由化深入發展的背景下,不應再繼續主張全球失衡規模的調降。

  進一步說,歷史上也曾出現過像2007年時高水平的全球失衡,這一高水平的失衡出現在第一次世界大戰期間(見圖1)。然而,在一戰后的恢復時期,由于缺乏國際宏觀經濟政策的協調,各國采取的是“以鄰為壑”的經濟政策,主要通過提高關稅來保護本國市場。在此期間,封閉的經濟政策確實帶來了全球失衡規模的持續下降,但也同時帶來了各國經濟發展的不均衡和矛盾的累積,隨后全球經濟出現了1929-1933年“大蕭條”,最終第二次世界大戰爆發。這段歷史也為當前的全球失衡調整提供了教訓和啟示,即如果在全球失衡已經快速下降的過程中,進一步推行強化全球再平衡舉措,則很可能加速各國的協調失敗和走向“以鄰為壑”的道路,導致全球治理公共產品的進一步缺失,讓全球經濟乃至全球穩定受到沖擊。因此,應當對全球經濟失衡大幅下降的后果予以關注,并更多地從這個視角開展應對措施。

  上述分析表明,在全球總體失衡規模不高的時期,不宜繼續將降低總體失衡水平作為全球經濟失衡國家政策協調的主要議題,否則,其穩定經濟增長前景的作用非但不能實現,還可能取得適得其反的效果。

  構建新的全球經濟失衡協調框架

  綜上,在當前全球失衡已降至較低水平、全球經濟增長動能仍不穩健、貿易摩擦頻發和貿易保護主義抬頭的背景下,再采用之前的一套框架來應對全球失衡問題,顯然已不合時宜。G20增長框架工作組以及其他國際組織應對全球經濟失衡的外部監督和協調重心進行調整。

  在構建新的全球失衡協調框架的過程中,應當充分考慮全球失衡的兩個核心調整渠道:流量失衡渠道和存量失衡渠道。近年來,存量失衡調整渠道越來越多地出現在學界和政策界的討論中。[xii]所謂存量失衡,是指以國際投資凈頭寸(Net InternationalInvestment Position,NIIP)衡量的失衡水平。之所以稱之為存量失衡,是因為經常賬戶余額是一個流量概念,而國際投資凈頭寸則是一個存量概念,且與國際收支失衡密切相關。具體而言,二者之間的關系可從NIIP和經常賬戶之間的跨期恒等式觀察到。如(2)式所示,國際投資頭寸在t期相對于上期的變動⊿NIIP t等于t期的經常賬戶余額和估值效應VAL t,其中,為了簡便起見,經常賬戶由其主要的兩個賬目余額之和表示,分別為貿易余額TB t和收益項INC t。

  ⊿NIIP t=TBt+INC t+VAL t (2)

  公式(2)解釋了流量失衡和存量失衡之間的關系:一方面,流量失衡是存量失衡的重要原因,經常賬戶的持續失衡會積累至存量失衡之中,NIIP中體現了多年流量失衡的歷史積累,同時,估值效應也會影響NIIP的變化;另一方面,NIIP本身為一國對外的總資產和總負債之差,各類資產(負債)的收益變動又會體現在下一期的經常賬戶收益項之中,繼而,存量失衡又在未來對流量失衡產生持續的影響。

  存量失衡及調整的主要關注點可以區分為危機前后兩個不同的階段。在危機之前,對存量失衡的關注主要體現在解釋為何美國持續的經常賬戶逆差卻沒有形成巨額的對外債務上,危機之前研究主要關注從收益項和估值效應視角解釋美國為何可以長期保持逆差國地位,且未形成巨額對外債務。在危機之后,對于存量失衡的關注主要集中于頻繁爆發的債務危機,一些債務國因為持續逆差導致債務積累,同時疲弱的經濟增長進一步惡化了外部頭寸,這使得重債經濟體在市場情緒發生不利變動的情況金融不穩定性上升,呈現出較大脆弱性。

  基于上述分析,具體到存量失衡在全球失衡調整中的角色,最主要的渠道是對外凈資產的規模和結構將導致經常賬戶項下流量失衡的變化。不過,凈債權國和凈債務國的存量和流量失衡調整并非一一對應的關系。處于順差國地位的經濟體一般也是凈債權國,擁有正的對外凈資產,但是其對外總資產和總負債的凈收益率未必為正,因而,NIIP對經常賬戶順差的貢獻也未必為正。同樣的,處于逆差國地位的經濟體一般也是凈債務國,對外處于凈負債狀態,但是其對外總資產和總負債的凈收益率未必為負,因而,存量調整也未必會惡化經常賬戶逆差。

  因此,關于流量失衡調整、存量失衡調整及全球失衡的協調,可以按照主要國家所處的位置,置于四象限圖中進行討論(見圖5)。第一種模式是處于第一象限的國家,為順差國和凈債權國,其存量失衡會加劇流量失衡(即經常賬戶的順差)。第一象限中的順差國的對外總資產的收益高于對外總負債的成本,這意味著該國經常賬戶中的投資收益項為正,這將進一步推高該國的經常賬戶順差,存量失衡就將加劇流量失衡。這一類模式的代表性國家是日本、德國,兩國的經常賬戶順差中很大部分源自于投資收益項,即存量失衡加劇了流量失衡。

  第二類模式是處于第二象限的國家,即順差國和凈債權國,但其存量失衡在一定程度上緩解了流量失衡。第二象限中順差國的對外凈資產中,對外總資產的收益低于對外總負債的成本,這意味著該國的投資收益項為負,這將縮窄該國的經常賬戶順差。因此在這種情況下,存量失衡調整會降低流量失衡。這一類模式的代表性國家是中國,中國經常賬戶余額中的投資收益項長期為負,對經常賬戶順差余額起到削減的作用。

  第三類模式是處于第三象限的國家,為逆差國和凈債務國,其存量失衡進一步惡化流量失衡。第三象限中的逆差國為對外總負債支付的成本高于其對外總資產獲得的收益,因此該國的投資凈收益為負,這將進一步惡化該國的經常賬戶逆差。因此,在這種情形中,存量失衡成為這些流量失衡的逆差國家金融穩定惡化的“加速器”。這類國家多為重債國,債務危機頻發,金融脆弱性較高,在危機之后的多輪貨幣貶值潮中,貶值幅度較大的國家也多屬于這一類。

  第四類模式是處于第四象限的國家,也為逆差國和凈債務國,但其存量調整在一定程度上緩解了流量失衡。第四象限中的逆差國從其對外總資產中獲得的收益高于其為對外總負債支付的成本,因而該國的投資凈收益為正,這將有助于改善該國的經常賬戶逆差。這一模式的代表性國家是美國。美國的對外負債主要為美國國債,由于國際貨幣體系的特征及美國國債的“安全資產”的屬性,美國并不需要為債務支付較高的成本。而美國的對外資產則以直接投資為主,其收益率較高。因此,盡管美國是逆差國,其存量調整在一定程度上卻緩解了經常賬戶逆差的壓力。

  基于前述對危機后全球失衡發展歷程的梳理以及上述的存量和流量失衡調整的渠道和現狀分析,全球失衡國際經濟政策協調的重心應當由對各國逐一進行失衡合意規模的評估,并比照真實規模與合意規模之間的差距提出調整建議這一標準化的外部失衡評估流程,轉變為通過建立一套機制,統合流量失衡和存量失衡的相互作用機制,促進各國有序協調,防范因外部失衡無序下降或波動以及因外部失衡過度調整帶來的全球經濟、貿易和金融風險。具體而言,協調的框架應當包括如下四個方面。

  第一,從全局視角來看,應當警惕以全球失衡為名行貿易摩擦之實的舉動。當前,全球經濟總體不存在過度失衡,國際協調更應關注的不是如何調整失衡,而是失衡無序調整和被動下降可能對全球經濟和貿易造成的進一步打擊。為此,在國際經濟政策的協調中,應進一步采取一致行動,避免各國進一步采取“以鄰為壑”的相關政策,促進經濟政策的有序協調。

  第二,從流量與存量調整互動的視角出發,應當進一步穩定國際金融環境。圖5中第三象限內所涉及的重債國家以及金融的不穩定性防范,是G20全球失衡協調中可以實施的重點領域。各國需要通過國際金融合作避免存量失衡惡化流量失衡的“加速器”效應,進一步完善多層級的國際金融安全網。

  第三,從改革國際貨幣體系的角度出發,美國能夠在較長時期處于第四象限,暴露出的仍然是以主權貨幣作為國際儲備貨幣的缺陷。國際貨幣體系需要進一步的改革,包括繼續推動特別提款權(SDR)改革,進一步提升其在清算、定價、證券化等領域的功能;進一步在G20框架下推動IMF份額和治理結構改革。

  第四,從防范中國自身金融風險的角度出發,應當警惕中國從第二象限國家跌落至第三象限國家的風險。目前,中國經常賬戶的順差規模已經大幅度縮窄,同時,存量調整部分對經常賬戶順差的貢獻仍然為負,如果進一步出現經常賬戶逆差的流量失衡情形,就會跌落至第三象限,繼而面臨金融穩定惡化的“加速器”效應。IMF ESR 2018中關于中國的合意經常賬戶應為逆差的主張,實質上并未考慮到這種存量失衡調整可能帶來的后果。

  此外,圖5還可以對中國未來的經常賬戶走勢與調節提供模式選擇的參考,進一步充實中國在開展與全球失衡國際協調相關問題時的框架。中國的理想路徑應當是向第一象限(日德模式)或者第四象限(美國模式)發展,次優路徑是維持第二象限的現狀,最差路徑是跌落至第三象限。在演進的過程中,向日德模式和美國模式發展可以并舉。為此,一方面,應進一步深化雙向開放舉措,優化對外資產的結構,提升對外凈資產收益率。另一方面,應當繼續穩步推進人民幣國際化,加快人民幣匯率形成機制改革,發展人民幣作為國際貨幣的各項功能,以“一帶一路”倡議推進人民幣真實需求提升。為避免跌落至重債國模式則應進一步防范系統性金融風險的積累,加快推進國內各領域結構性改革,提升經濟增長的效率和動能。

  (本文來源于《國際經濟評論》2019年第4期。本號刪除了全部注釋,但在文中保留了序號,以作提示。)