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時評
美元指數長周期可能正在牛熊切換
2019-08-09 20:39:00

微信公眾號“張明宏觀金融研究”2019年8月7日  

美元指數長周期可能正在牛熊切換

  張明

  自1971年8月15日尼克松總統宣布美元黃金脫鉤以來,美元指數迄今為止經歷了“三落三起”的長周期。最近這輪美元上行周期始于2008年4月并持續至現在,長度已經超過12年,是三次美元指數上升長周期中持續時間最長的一次。

  過去幾年,在國內學者與分析師們屢屢看空美元指數之時,筆者總是對美元指數走勢保持樂觀,認為美元指數顯著下跌的概率很低,甚至可能繼續保持強勢。例如,從2016年到現在,筆者與另一位首席經濟學家朋友曾就年度美元指數走勢打賭,我一直賭升,他一直賭降。2016年與2018年,我勝,2017年,我敗。2019年年初至今,美元指數總體上仍在上升。

  過去幾年我持續看好美元指數的原因,主要包括三個歷史經驗:其一,在美聯儲結束加息周期之前,美元指數通常不會持續下跌;其二,如果全球經濟增速非常低迷,美元指數表現通常強勁(這意味著美元是反周期資產);其三,在全球范圍內不確定性上升時(這經常會導致金融市場動蕩),美元指數表現通常強勁。

  從這三個角度來分析,不難看出美元指數迄今為止為什么強勢。首先,2013年下半年至2018年年底,從宣布即將開啟貨幣政策正常化到美聯儲九次加息,美聯儲總體上在不斷收緊貨幣政策。其次,在2008年至2012年的全球金融危機之后,全球經濟增速總體上非常低迷,處于所謂的長期性停滯狀態。根據世界銀行的數據,全球經濟增速由2010年的4.3%緩慢下跌至2016年的2.6%,而2018年也僅為3.0%。相比之下,美國經濟增速卻在2015年與2018年兩次達到2.9%的最近13年內(2006-2018)最高水平。再次,自特朗普在2016年年底大選獲勝以來,全球范圍內至少有三重不確定性交織上升并相互加強,一是發達國家國內政治不確定性加劇(美國總統大選、德國默克爾歷任、法國黃馬甲運動、英國脫歐);二是中東地緣政治沖突加劇(尤其是美伊沖突);三是中美貿易摩擦加劇。

  不過,筆者的看法正在轉變。如下證據表明,2019年可能是美元指數長周期發生牛熊切換的一年。而從2020年開始,美元指數可能會步入新一輪下降長周期。

  證據之一,是美聯儲已經開啟了降息周期。2019年7月底,美聯儲宣布降息25個基點。這是10余年來美聯儲首次降息。更加意味深長的是,本次降息發生在美國經濟基本面依然穩健的背景下,這被認為背離了過去美聯儲的決策邏輯。市場普遍認為,這是特朗普屢次對美聯儲施壓的結果,美聯儲貨幣政策獨立性已經受到損害。這也是什么近日美聯儲四位前任主席集體撰文呼吁應保持美聯儲貨幣政策獨立性的原因所在。但無論如何,市場傾向于認為美聯儲的決策風格已經發生改變,到2019年年底之前可能還有1-3次降息。

  證據之二,是美國經濟增速已過拐點,美國經濟與全球經濟增速之差未來可能持續下降。在2016年至2018年期間,美國經濟年度增速由1.6%上升至2.9%,而全球經濟年度增速僅由2.6%上升至3.0%,美國經濟與全球經濟增速之差,過去三年分別為-1.0%、-0.8%與-0.1%,呈現持續上升之勢。美國經濟表現優于全球,這是美元指數能夠持續上升的重要原因之一。然而,各方面數據顯示,2019年美國經濟增速可能下降至2.0%左右,美國經濟增速與全球經濟增速之差,在未來幾年可能重新下降。這意味著,美元作為反周期貨幣的特點未來幾年將沒有過去幾年那么突出。

  證據之三,是盡管未來一段時間內全球不確定性依然在上升,但特朗普政府當前的奇葩風格正在削弱美元作為避險資產的公信力。一方面,雖然美元早在1971年就與黃金脫鉤,但市場依然對美元幣值保持信心,根源在于市場認為美聯儲是獨立的負責任的貨幣政策決策機構。而如前所述,近期美聯儲降息已經意味著獨立性的削弱,這無疑會加大市場未來對于美元購買力下滑的擔憂;另一方面,美元作為避險資產的底氣之一,在于美國作為全球最重要的經濟體,一直在為全球提供各種公共產品,例如提供最終消費市場、提供金融產品、維持全球多邊秩序穩定、維持全球地緣政治平衡等。而特朗普政府在上任后急劇趨向單邊主義、保守主義、民粹主義與功利主義。這些行為已經事實上嚴重損害了美國的全球領導力,并最終必然會損害全球市場對美元的信心。

  需要指出的是,即使美元指數開啟了長周期下行通道,這種下跌也不會是平滑的,而是漲漲跌跌、起起伏伏。在2019年下半年,美元指數仍可能在93-99范圍內高位震蕩。但從2020年起,美元指數跌至90以下的概率將會顯著上升。

  美元指數步入下行長周期,未來至少有兩重涵義:第一,這有利于包括人民幣在內的新興市場貨幣匯率的穩定;第二,如果將全球經濟繼續低速增長、全球不確定性依然居高不下、美元指數高位回落三重因素結合考慮,那么未來一段時間黃金價格有望顯著上漲。

  (本文系作者為《中國外匯》撰寫的專欄文章,摘自微信公眾號“張明宏觀金融研究”2019年8月7日。)